經營權爭奪風起雲湧成公司治理重要課題

2023.08.07

17:03

工商時報簡立宗

萬國法律事務所黃正欣助理合夥律師(左起)、安卓樂資本林家振董事長、臺北大學法律系陳彥良教授、臺灣大學管理學院柯承恩教授、中華公司治理協會陳清祥理事長、福邦創投黃顯華董事長、眾達國際法律事務所羅名威合夥律師、萬國法律事務所黃帥升資深合夥律師、萬國法律事務所陳一銘合夥律師。圖／簡立宗

公司經營權爭奪風起雲湧，突顯出經營權爭奪將成為公司治理的重要課題。其中董事會如何善盡董事責任，更是確保利害關系人的權益，促進公司良性發展的重要環節。中華公司治理協會及《當代法律》雜誌社於日前舉辦【經營權與董事責任研討會】，中華公司治理協會理事長陳清祥說，邁入第二十一週年，中華公司治理協會持續扮演公司治理制度倡議推動之尖兵，除了透過出版著作，亦透過各項研討會及年度高峰論壇，強調公司治理制度對經濟發展的重要性，已展現亮眼成果。此次延續去年探討財報不實的董監責任，今年針對經營權爭奪議題深入探討，就是希望為董事及獨立董事面臨這樣的問題應如何自處，提供最佳指引。

中華公司治理協會理事長陳清祥。圖／簡立宗

中華治理協會副理事長林火燈說，在美國社會，不管經營權爭奪是敵意或非敵意，都司空見慣。這是資本市場給的市場機制，目的不是要保護公司派或市場派，而是要能促進經濟效益，但在臺灣對於經營權爭奪都要被透過有色眼鏡放大檢視。英文的hostile其實只是一個中性的名詞，由於臺灣翻成敵意併購，大眾先入為主的就會認為是負面情事，就像臺灣把short sell翻成放空，讓放空的人給人一種負面印象，因此過去臺灣對放空就有諸多限制。公司治理的角度追求的是合睦，併購是一個工具是一個手段，經營權爭奪或敵意併購之所以有爭議，就是有人用了不好的手段，如果大家都以實力原則，用適法手段，合乎公司治理，對於經營權爭奪或敵意併購，就不會有這麼多的負面印象，造成社會資源的浪費。

如果公司經營團隊長期經營一個企業沒作好，還能作什麼？臺大管理學院名譽教授柯承恩說，談到公司治理，併購其實就是公司治理機制之一，要容許所有權可以競爭，作得不好，就要換更好的人來作。不然掌握這麼多資金，就是一種社會資源的浪費。市場上快速變化大，有時併購就是另外一種成長的策略。這些年來，主管機關也認知到併購是一個社會產業成長，跟內生成長並行的策略，在法律上必須容許企業走這一條路，雖然現在法規還不完備，但社會進步就是循序漸進，在這個過程中慢慢修正。雖然過去對市場派的印象較為負面，但亞洲己漸漸接受，併購是經濟成長必須容許的策略，法律上不應過度限制。

理律法律事務所吳志光合夥律師(左起)、建業法律事務所金玉瑩主持律師、中華公司治理協會陳清祥理事長、中華公司治理協會林火燈副理事長、世新大學法律系劉連煜客座教授、政治大學法律系方嘉麟教授、證券投資人及期貨交易人保護中心張心悌董事長。圖／簡立宗

劉連煜：董事有注意與忠實義務

董事在經營權爭奪中如何盡到公司治理的功能？世新大學法律系客座教授劉連煜表示，根據OECD，公司治理有六大原則，分別為：確保有效的公司治理架構，保障股東權益、公平對待股東及發揮其重要功能，機構投資人、證券市場及其他中介機構，落實董、監事會之責任，資訊揭露及透明性與重視利害關係人之權益。這六大觀察指標，也是董事在經營權爭奪時應當時常念茲在茲。如何作到？最重要的是董事須保持獨立性，不是只有獨立董事，一般董事也是，二者只是要求的形式法規及程級不同而已。他認為，經營權爭奪時常會看到獨董也分派系，這是不對的，因為董事有忠實、注意義務，這些義務不是對任用或提名你的人，而是公司。公司治理目標是為了追求企業經營效益的最大化，但必須要架構在受任義務或受託義務的法制之下，也就是注意義務與忠實義務，如此才能落實執行公司治理。董事負責經營的是別人的錢，因此會有此法律的約制。另外，董事須特別重視守法義務，因為違反了可能會有損害賠償，且違反守法義務的消極效果就是沒有辦法作經營判斷法則的抗辯，且有可能被解任。

黃帥升：獨董在經營權爭奪中佔要角

「通常是好的公司才會有股權爭奪的情事，尤其是價值低估或懷璧其罪的公司。」萬國法律事務所資深合夥律師黃帥升將常見的經營防禦樣態歸納為皇冠上珠寶、白騎士、剔除表決權及交叉持股。其中，最近泰山與龍邦，泰豐與南港案就是探討是否為處分皇冠上珠寶之爭議，而矽品對日月光就是引進白騎士的代表案例。在金鼎、大同及泰山等案例中，都有看到剔除表決權的運用，至於運用交叉持股所形成攻不破的鐵三角戰術，在東元案中，黃育仁之菱光、光菱和東友之三角交叉持股，以及國外案例之三星愛寶樂園控股的三星電子集團的環形交叉持股，都是交叉持股防禦經營權的重要案例。從國外打到國內的聯亞生技及聯生藥案法律攻防戰，則看到經濟部公司變更登記的重要性。黃帥升特別強調，在未來經營權爭奪過程，甚至易主之後各派別的角力中，獨董將居於非常重要的地位。獨董的任何決策，雖然免不了會受到其支持股東的立場所影響，但是，我們看到越來越多案例，獨董在每一個個案決議，考量遵法義務超越大股東的意志，這點也讓董事會各派的博弈，增加不可控的結果，但確因此逐步朝向完善公司治理的目標前進。

黃正欣：假公濟私可能有董事責任疑慮

萬國法律事務所助理合夥律師黃正欣針對股權爭奪中，攻防兩派所應用的招式，所可能產生的董事責任及假公濟私之質疑，透過案例加以分析。案例之一有公司派疑似利用公司資源寄發信函給股東，其中不僅有配票建議，甚至提供派專人至股東家裡收取委託書之服務，希望藉此鞏固對公司經營團隊的支持，此時到底是董事長或經經理名義所發出，還是濫用公司名義所發的，在經營權爭奪過程，如果是利用公司資金來作這樣的事，恐有公司資源挪作自用的疑慮。另一個案例中，敵方對標的公司進行公開收購，防守方亦藉自己可掌控的友方公司，對標的公司公開收購進行競價動作，企圖阻礙對手的收購；此外，在面臨對方對己公開收購時，利用私募來達到股權稀釋效果及用公司的錢持續買進員工庫藏股，此都可能有董事責任之問題，蓋這些友方公司進行公開收購或標的公司實施庫藏股，到底基於公司業務需求，還是只是要鞏固經營權，恐有疑慮。此外在著名經營權爭奪案中，市場派利用質押擴大槓桿，持續增加持股，但卻申報為自有資金，或有隱匿資金來源之疑慮。

陳一銘：代理問題常成為兩派的攻防議題

萬國法律事務所合夥律師陳一銘說，股東把董事選出來，是希望其代替將公司顧好，把公司經營好，但董事在經營權爭奪當中可能會為了自己的利益，而忽視公司的利益。公司派常運用現任優勢，以公司資源來鞏固經營權。例如利用掌握董事會多數席次，實施私募、股份交換、庫藏股等方式，藉以壓制市場派的持股，或委請律師、財務顧問、公關公司等，進行經營權保衛戰。在股權攻防中，大家常把焦點放公司派的作法是否合宜，但其實市場派也有相同的問題，例如以多角化經營或策略聯盟為由，對其他公司展開公開收購，但實際上公司卻未必有充沛的資金，或有發展業外的足夠條件。此外，「代理問題」常在經營權爭奪的過程中成為兩派的攻防議題，市場派藉由蒐集公司派的違失情報、反對公司派的決策，從董事會戰到行政機關、地檢署及法院。不論是市場派或公司派，他們所採取的攻防手段通常都會有一個形式上合理的理由，但實際上確是為了維護特定人的利益，例如以多角化經營為由進行公開收購、或為提高員工向心力而實施庫藏股，但公司的資金狀況卻不理想，這就不免讓人有傷害小股東利益的質疑，表面上官冕堂皇的理由，間接都是為了個人利益。

黃顯華：百年企業重返榮耀

股權爭奪中，花那麼多的成本和力氣拿下經營權，接下來怎麼作？福邦創業投資管理顧問董事長黃顯華以其實際參與的大同公司案例作分析。股價創新低，市場派開始買進，後來董事會通過私募，市場派否決，公司派剔除董事候選人，林郭文豔續任董事長，股價直上，公司法新增大同條款公司法第173絛之4，持股滿一年就可以召開股東會。子公司陸續下市，持續發佈利空，企圖讓市場派斷頭，公司逕自剔除股東會表決權，經濟部核准股東臨時會，市場派成功翻轉經營權，由盧明光接任董事長，後來王光祥接任董座，百年企業重返千億市值，轉虧為盈，目前員工對公司向心力更高，正良性循環中。黃顯華同時分析股權爭奪各種策略，包括引進夥伴，藉由員工認股及公募、私募，將公司股本增大，利用訴訟，檢舉炒作及檢舉公司方背信，檢舉行政程序不合法，賣出價值資產或發布利空，讓股價下跌，想辦法讓買方斷頭，或應用到綁委託書通路，股權投票服務公司等策略，在泰山，新光金，矽品等案例中之實際案例應用。

林家振：收購律師安排很重要

美國安卓樂資本Andra Capital董事長林家振說，敵意併購中要特別注意到工作團隊成員資訊流要作到嚴格控制，以避免內線交易的法律風險，因為很難作到股權計算與價格推測等Due Diligence，估值模型風險很大。同時要注意到，除了委託書三大通路商。也有許多靠行的人扮演重要關鍵，可能隨時倒戈。此外，收購律師安排也很重要，像假處分擔保要支付多少錢，一個很好的律師可以說服法官，用很少的成本，就可以進行假處分。此外，併購時融資安排，最好在當地國進行。股東名冊雖然在公司法修法後市場派也可以拿得到，但由於公司派拒絕提供的罰則只有區區20萬，而且是由公司集體支付，此時市場派可能也沒辦法因為修法而獲益。此外，公司派像股務人員的策反，也都是有效的策略。當標的公司不合意被併購時，也可以採王子救美及或毒藥丸的方式，也就是可以付錢給自己的股東，讓其以低價收購對方公司的股份，或收購自己公司的股份，都有反收購的效果。此外，黃金降落傘，還有anti greenmail都是可以參考應用的策略。

羅名威：持股過低易有經營權爭奪問題

眾達國際法律事務所律師羅名威表示，國內參與經營權爭奪相關業務涉及產業甚多, 已有完整上中下游產業鏈，可見其發生之頻繁。而經營權爭奪在特定條件下較容易發生，包括公司經營團隊持股低、股價低於淨值、或有產業競爭因素。一旦經營團隊持股過低，有心人士會以低成本方式, 例如徵求委託書在董事改選時搶下董事會多數席次，近年來之經營權爭奪多屬此種情形, 通常經營團隊所能控制股權若不到20％則風險增高。另外股價低於淨值也會容易造成經營權爭奪，以目前台灣取得委託書參與改選十分方便之情形下, 經營團隊要注意實力原則, 否則容易面對經營權爭奪風險。

陳彥良：經營權爭奪是公司治理很重要的一環

臺北大學法律系教授陳彥良表示，經營權爭奪時，標的與勢頭很重要，如果勢可為，標的又是好的，若是違法的，不管找再好的顧問與律師，最後都難免損兵折將，經營權爭奪屬於外部監控機制，經營層作得不好的自然現象，經營權爭奪有助於公司經營輪替，是公司治理很重要的一環。經營權爭奪各出奇招，有委託書模式，有報到程序的拖延或干擾等等程序主場優勢型，有利用資格審查及無表決權等權利排除型實務，也有利用股東會召集權另闢戰場，先搶主場再出怪招。他以半導體IC通路龍頭廠大聯大，公開收購第2大通路商文曄為例，說明當時以三大招，包括指控併購方未詳實說明收購目的與計畫，甚至未向台灣公平交易委員會、中國國家市場監督管理總局提出申報程序，可能有虛偽隱匿公開收購說明書之情事，涉嫌違反證交法相關規範。還有將短期資金做為長期股權投資用，資金用途顯然與金融機構貸放目的不符。且由於此收購目標公司事前並不知情，期間股票成交量自不正常的價量波動，可能有內線交易之嫌，企圖抵禦。強調經營權爭奪己成法律戰的天下，應藉由一套公平的遊戲規則的建立促其回歸正軌，才能解決經營權爭奪的亂象。

方嘉麟：國內外民情不同面對經營權態度亦不同

法律面對經營權爭奪，董事可以發揮何種功能？政治大學法律系教授方嘉麟說，在不同標準下，董事會角色定位是不一樣的。英國法規定，認為董事會面對敵意併購是有利益衝突存在的，任何防禦措施須取得股東會的同意，條件取決於是否直接妨礙股東行使表決權，在此董事會要合法化其舉證責任相當高。我國公司法第23條只說董事對公司負有注意忠實義務，但針對敵意併購時應採取何種措施才是符合忠實義務沒有任何指引。方嘉麟說，臺灣大部份的公司派都是家族菁英，美國都是專業經理人，面臨敵意併購時，態度上是大不相同的，專業經理人通常不會玉石俱焚去抵禦，因為專業經理人可以到其他公司任職，但家族除了情感因素之外，另外其實也沒有其他退路，因此會不顧一切去抵禦，當考慮到企業股權結構及經營權結構大不同之時，在法制上對於要不要抵禦應該採比較寬鬆的標準。此外，根據公司法202條董事會優位原則，好像也就是要有合理防禦措施，董事負責業務執行，是否也包括敵意併購之防禦，好像也是可以商量的空間。再者，我國沒有毒藥丸之設計，公司派防禦措施受限，所以理應有防禦措施。

張心悌: 獨立董事應確保專業性及獨立性

證券投資人及期貨交易人保護中心董事長張心悌說，除了忠實義務外，董事須特別留意注意義務，也就是資訊要相當充分。例如泰山公司在防禦時採取賣全家股份的措施，被金管會處罰的原因之一就是在進行此一決策時只憑一張紙，在這方面，董事完全沒有盡到資訊充分的義務。經營權爭奪時，董事要確保資訊充分，適當詢問，要非常瞭解公司目前所處之位置及風險所在，如果認為在專業能力上有待加強，可以請公司委託會計師、律師或財務專家協助，出具意見。善意守法義務則是一條不可跨越的紅線，這些年經營權爭奪案件有點走偏鋒，有把法律視為無物之情事，投保中心將視個案情形提起解任訴訟，如果這條紅線都守不住，市場就沒有所謂的遊戲規則；教科書上的公司法跟實際經營權爭奪時對公司法之解讀可能大不相同，應從公司法的立法目的予以合理解釋，但經營權爭奪涉及重大利益時，可能會在某種程度曲解法律，或擴大法律解釋的糢糊空間。這對市場及投保中心都是很大的挑戰。獨立董事同時要確保專業性及獨立性，也就是不能投桃報李，現在經營權爭奪中，獨董似乎中立性也有點難做到。

金玉瑩：董事應充份掌握相關資訊

董事在經營權爭奪中如何確保利害關係人的權益？建業法律事務所主持律師金玉瑩說，董事在經營權爭奪中負有重大責任，應在維護公司之最佳利益、公平對待所有股東及避免利益衝突的原則下，維護公司和利害關係人之利益，確保公司的經營權在合法和公正之情況下進行轉移。此時亦應該特別對公司及利害關係人所可能產生的影響，包括是否影響公司股價波動，造成投資者信心下降，造成客戶流失，妨礙公司運作產生影響，造成員工士氣低落等。至於應如何確保利害關係人的權益？董事應在經營權爭奪中充分披露相關資訊，包括收購方之背景、收購價格、收購計劃等，都應該請公司將相關資料檢附清楚，以作為反對與贊成的依據。此外，股東各有意見，董事站在獨立的立場，應尊重股東之意見，採取有利於股東之決策，也不得做出如向收購方提供不公平之優惠條件損害公司利益之決策。

吳志光：員工是經營權爭奪時重要友軍

董事會於非合意併購得否採行防禦措施？理律法律事務所合夥律師吳志光說，董事責任是沒有分經營權爭議與否，其內涵就是受託義務，也就是忠誠義務加注意義務及善意義務，也就是應忠實執行業務並盡善良管理人之注意義務，企業併購法第5條亦規定公司進行併購時，董事會應為公司之最大利益行之，並應以善良管理人之注意，處理併購事宜。最重要就是要作到公司治理四本柱，也就是透明、問責、公平及責任，同時要留意有無充分資訊為基礎供其為判斷，有無利益衝突、欠缺獨立性判斷或具迴避事由，有無濫用裁量權，有無對公司營運進行必要之監督。吳志光說，在併購過程中，員工是公司治理重要利害關係人，經營層應特別注意員工合法享有之權益應受尊重，權利可能受侵害時應有救濟機會，應該有適當參與機制，應有管道可及時獲悉充足且可信之相關資訊，應有與管理階層及政府機關溝通意見之管道。此外，在面臨敵意併購時，員工常是經營團隊很重要的友軍，因此要充份運用員工獎酬制度與員工福利作結合，作為自己的友軍，也是在經營權攻防策略中，很重要的思考點。